揚明光 <中立>

TAKASHI1

1. 11Q2 合併營收達18.74 億元(QoQ+12.73%，YoY-4.86%)，不如預期，預估稅後EPS 1.07 元：Q2 由於受到背投影電視客戶進行新機種轉向大尺寸替換，且受日震影響，原先客戶暫停PICO 導入，整體營收不如預期，單季合併營收18.74 億元(QoQ+12.73%，YoY-4.86%)，低於玉山預期(下修幅度-13.88%)，獲利方面則因較低毛利率的背投影電視產品衰退下，整體毛利率小幅提升，預估單季稅後EPS 達1.07 元(下修幅度38.32%)。
2. 預估Q3 營收19.68 億元(QoQ+5%，YoY-12.54%)，Q4 營收20.33 億元(QoQ+3.3%，YoY+20.67%)： Pico 未如預期發酵，雖然利基型產品營收可望成長，然僅能彌補背投影電視衰退之缺口，玉山下修Q3 營收19.68 億元(QoQ+5%，YoY-12.54%)，調幅-30.29%，Q4 營收20.33 億元(QoQ+3.3%，YoY+20.67%)，調幅-18.65%；獲利方面，雖投影機ASP 仍有下滑壓力，然高毛利利基型產品比重相對提升、且極短焦良率逐步提高下，預估毛利率將逐季提升，預估Q3、Q4 稅後EPS 各為1.29、1.3 元。
3. 受限於成本及耗電量，Pico 導入手機短期間應仍無法發酵：以成本及耗電量來看，Pico 導入手機應用，短期間尚無法發酵，公司預估，在光機價格降至25 美元時，Pico 在手機的滲透率方可大幅拉升，以目前客戶反應看來，對於Pico 仍採取觀望之態度，目前僅出貨給日系廠商內嵌於DV使用。預估2010 年Pico 營收占比將可由2010 年之8%提高至15%，營收金額為11.31 億元。
4. 考量本益比偏高，且Pico 搭載於手機的進度不如預期，投資建議下修至中立：Pico 產品滲透率不如預期，且利基型產品僅能彌補背投影電視下滑缺口，在營收動能不如預期下，玉山下修合併營收自92.58 億元至75.38億元(調幅-22.82%)，全年稅後EPS 自6.86 下修至4.6 元(調幅-32.94%)。目前本益比25.43 倍看來，在短期內Pico 整體成本偏高、技術仍待突破，應用時點延後下，投資建議自逢低買進下修至中立。

訪談重點
1. 揚明光學為國內專業的背投影電視光學模組的領導廠商：揚明光學為背投影電視光學引擎及投影機鏡頭製造廠商，母公司為國內背光模組大廠中強光電，持有其股權38.36%。就產品組合，揚明光光學引擎占整體營收將近九成，而光學元件則包括鏡頭、鏡頭模組、積分柱、色輪及鏡片等，其中鏡頭模組主要用於投影機。就產品應用區分，主要分為背投影TV、微型投影機、取像光學、系統影像，以及利基型光學模組如拼裝牆、超短焦投影機等。揚明光銷售以外銷為主，以2010 年看來，北美約佔將近8 成營收。由於揚明光學在過去幾年間已建立了精密大口徑鏡片研磨、鍍膜的設計製造能力，掌握光學引擎的關鍵技術，上游的光學零組件自給率高，並得到母公司中強光電的強力奧援與德州儀器DLP 晶片之專利技術加持，為其主要的競爭利基所在。
2. 11Q2 合併營收18.74 億元(QoQ+12.73%，YoY-4.86%)，不如預期，預估稅後EPS 1.07 元：Q2 由於受到背投影電視客戶進行新機種轉向大尺寸替換，且受日震影響，原先客戶暫停PICO 導入，影響整體營收不如預期，單季合併營收18.74 億元(QoQ+12.73%，YoY-4.86%)，低於玉山原先估計之21.76 億元(下修幅度-13.88%)，獲利方面則因較高毛利的PICO 比重提高，且利基型產品如電視牆、超短焦投影機仍維持小幅成長，在較低毛利率的背投影電視產品率退下，將可帶動整體毛利率小幅提升，預估單季稅後EPS 達1.07 元，低於玉山原先預估(下修幅度38.32%)。
3. 背投影電視市場朝更大尺寸發展，且需求減少，預估全年背投影電視光學模組佔營收比重將降低至21%：背投影電視(Rear Projection TV)依照不同光學引擎技術，主要可以分為DLP、Scanning MEMS 與LCoS，而DLP(DigitalLight Processing)關鍵技術主要由TI 所掌握；相較於市場的LCD 電視，背投影電視的體積雖然較大，但主攻大尺寸領域，其價格相對小尺寸來得便宜且使用壽命較長，適合居家環境較為寬敞的消費者，於北美地區頗受歡迎，幾乎擁有當地光學引擎的全部市佔。然近兩、三年LCD 電視價格快速下降，且面板供過於求的情況下，與背投影電視市場產生競爭，迫使光學引擎ASP 逐年下滑，逐漸向上擠壓背投影電視市場，2009 年背投影電視光學模組佔揚明光營收的65%，至2010 年已下降至44%，展望今年上半年，北美背投影電視市場將朝更大尺寸發展，在大尺寸應用市場有限下，整體需求將減少，玉山預估揚明光2011 年此部分業務之營收占比將更進一步降低至21%，營收金額為15.82 億元。
4. 利基型光學模組將成為揚明光今年最大成長產品：利基型光學模組分為超短焦與電視牆之應用，超短焦為近年新開發之產品，在極短焦距(約10~15cm)，以曲度較高之玻璃投射出大尺寸畫面(可達120 吋)，由於所需焦距較小，使得整體應用範圍廣泛，除可應用於傳統前投影機市場外，亦可應用於電子白板上，主要需求領域為：教育市場、商業辦公市場及桌上型互動市場。而電視牆部分，投影電視牆模組無邊框，在畫面表現較LCD 為佳，主要係出貨給與中國客戶，以公共設備市場為主，隨中國基礎建設持續投入、且競爭者同業較少下，預估仍可穩定維持成長，預估上半年利基型光學模組佔營收比重將由2010 年之26%提高至36%，營收金額為27.14 億元，將可填補背投影電視衰退之營收。
5. 受限於成本及耗電量，Pico 導入手機短期間應仍無法發酵：隨著手持顯示設備普及，微型投影機(Pico Projection)被視為未來極具發展潛力的顯像裝置，各種技術的主力發展業者為TI 陣營DLP，3M 的LCoS 微投影模組，Microvision 則導入Laser Scanning 技術。DLP 關鍵技術由TI 把持，主要合作夥伴為揚明光學。LCoS 由3M 掌握，並與奇景光電合作開發控制晶片。Laser Scan 則由Microvision 主導，與亞光在2008 起開始合作Pico。LCoS微投影技術和DLP 微投影技術的應用比例，大約是8 比2。其中， TI 的DLP 技術內建機種亮度可達20 流明，但外接電源亮度已可達200 流明，採用RGB 光源，色彩表現較佳。至於LCoS 的內建電池機種亮度可達30 流明、外接電源機種亮度可達150 流明，但因採用成本較低的白光LED 光源，色彩表現較差。至於雷射微型投影技術，目前係以Microvision 所採用的軸微機電系統（MEMS）技術為主，以雷射二極體做為光源，成本最高。不過，由於LED 大廠日亞化Nichia 已於近期開發出以氮化鎵（GaN）為基礎的綠色雷射二極體（green GaN-based laserdiode），在成本、體積、效能、耗電等方面都有所改善，然其整體成本預估至少將至2012 年才能與DLP 競爭，短期能仍以DLP 之應用導入較具可行性。目前揚明光以DLP 技術為主，與LCoS 出貨比重約為9:1。而決定未來Pico 應用程度，首要為價格，以目前DLP 價格約為40 美元看來，仍屬偏高。在整體DLP 在價格仍偏高，且功耗、亮度、發熱、體積等技術尚未取得突破性進展下，Pico 導入手機應用，短期間尚無法發酵，公司預估，在光機價格降至25 美元甚至20 美元時，Pico 在手機的滲透率方可大幅拉升，以目前客戶反應看來，對於Pico 仍採取觀望之態度，目前僅出貨給日系廠商內嵌於DV 使用。就成本與畫質表現而言，DLP 為目前內建Pico 最可行的電子產品。揚明光之Pico 出貨量預估將逐月增加，預估上半年Pico 營收占比將可由2010 年之8%提高至15%，營收金額為11.31 億元。

6. 預估Q3 營收19.68 億元(QoQ+5%，YoY-12.54%)，Q4 營收20.33 億元(QoQ+3.3%，YoY+20.67%)：由於Pico 應用並未能如預期發酵，雖然利基型產品營收可望成長，然僅能彌補背投影電視衰退之缺口，整體而言營收成長幅度不如預期，玉山下修Q3 營收19.68 億元(QoQ+5%，YoY-12.54%)，調幅-30.29%，Q4 營收20.33 億元(QoQ+3.3%，YoY+20.67%)，調幅-18.65%；獲利方面，雖然投影機單價仍將面臨下滑壓力，然而較高毛利的利基型產品比重相對提升、且極短焦良率逐步提高下，預估毛利率將逐季提升，預估Q3、Q4 稅後EPS 各為1.29、1.3 元。
7. 考量本益比偏高，且Pico 搭載於手機的進度不如預期，投資建議下修至中立：展望2011 年，產品線中Pico 產品隨整體行動終端裝置滲透率不如預期，無法帶動營收成長，且利基型產品雖維持高成長，然僅能彌補背投影電視大幅下滑之缺口，對帶動整體營收實屬有限，在營收動能不如預期下，玉山下修合併營收自92.58 億元至75.38億元(調幅-22.82%)，全年稅後EPS 自6.86 下修至4.6 元(調幅-32.94%)。展望2012 年，預估整體Pico 滲透率仍低，帶動整體營收成長幅度有限，且在背投影電視逐漸衰退、電子白板、電視牆等利基產品市場仍小下，預估2012 年整體營收將小幅成長0.19%至75.53 億元，獲利方面，由於較低毛利的背投影電視占比降低，且極短焦良率可望逐漸提高，帶動整體毛利率向上，預估全年稅後EPS 達5.07 元。就投資建議，預估利基型光學模組成長可望彌補背投影電視光學模組之需求下滑，且Pico 內建於手機方向明確，然以目前本益比25.43 倍看來，相較於過去歷史區間12 倍~27 倍屬上緣位置，且在短期內Pico 整體成本偏高、技術層次仍待突破下，預估2013 年才可大量應用於手機、屆時整體營收可望大幅成長，投資建議自逢低買進下調至中立。...

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